통화 정책은 우리가 생각했던 것보다 더 오랫동안 경제에 영향을 미칠 수 있다

개인적으로 산타 랠리가 와 주길 희망하지만, 그렇지 않다면 2022년 남은 시간은 부정적일 수밖에 없다. 모두가 즐거운 크리스마스를 보내기를 기원한다. 그리고 2023년은 당연히 2022년보다 더 나을 것으로 기대하고 있다.

 

 

 

 연준은 여전히 금리 인상을 고수

올해 중앙은행의 통화 긴축은 주식 시장 수익률의 주요 동력이었다. 그러나 인플레이션은 대부분의 전문가가 예상하지 못한 수준까지 서서히 올라오고 있다. 연준은 경제 생산량 약화에도 불구하고 인플레이션을 통제하기 위해 여전히 금리를 인상해야 한다는 입장을 고수하고 있다.
대부분의 전문가들은 2022년 인플레이션 압력을 과소평가해 왔지만, 연준은 통화 긴축이 인플레이션과 경제에 영향을 미치는 시차를 과소평가했을 수 있다. 통상적으로 금리가 인플레이션에 영향을 미치려면 약 9~12개월이 걸린다고 한다. 따라서 올해 1월 금리 인상이 지금쯤 물가 상승에 영향을 미치기 시작해야 하고 2023년에는 여름과 가을부터 급격한 인상의 영향을 느낄 것이다.

그러나 마이클 바우어(Michael Bauer)와 에릭 스완슨(Eric Swanson)이 통화 긴축의 영향에 대한 연구를 재검토하면서 통화 정책이 이전에 생각했던 것보다 훨씬 더 오래 지연되어 경제에 영향을 미칠 수 있다는 결론을 내렸다.

▲ 25bps 금리 인상이 미국 경제에 미치는 영향 - 출처: Bauer and Swanson(2022) IP : 산업 생산, CPI : 인플레이션 가로축은 25bp 금리 인상 후 몇 개월을 나타낸다

 
위 차트는 25bps 금리 인상이 산업생산(IP, 윗줄)과 인플레이션(CPI, 아랫줄)에 미치는 추정 영향이다. 결과는 이전의 영향력 있는 논문에서 사용된 다양한 기간에 대해 표시된다. 가로축은 금리 인상 후 몇 개월이 지난 시점을 보여준다. 금리 인상 후 9~12개월 동안 산업 생산이 약 0.5%p 감소하지만, 인플레이션은 일반적으로 2년 이후에 바닥을 친다. 1970년대의 데이터와 오일 쇼크와 같은 이슈를 제외할 때만 올해 우리는 9~12개월 후에 인플레이션 반응을 보이는 것을 보았다.(아래 차트의 오른쪽 열)

즉, 1970년대 인플레이션 이후에 보정된 모델은 통화 긴축에 대한 반응으로 인플레이션이 얼마나 빨리 감소하는지 과대평가할 수 있다. 바우어와 스완슨은 이전 연구에서 모든 종류의 기술적, 통계적 효과를 조정하면서 25bps 금리 인상에 대한 산업 생산, 인플레이션 및 기타 경제 변수의 반응을 추정한다. 위 차트는 그것의 주요 결과를 보여 주고 있으며 무섭기까지 하다.

▲ 25bps 금리 인상이 미국 경제에 미치는 영향 - 출처: Bauer and Swanson(2022) IP : 산업 생산, unemp : 실업률, Pcomm : 상품 가격, CPI : 인플레이션 가로축은 25bp 금리 인상 후 몇 개월을 나타낸다

연준의 첫 금리 인상이 올해 1월이었다는 점을 기억하라. 위 차트에서 볼 수 있듯이 이번 금리 인상으로 인해 산업 생산이 10월, 11월에 약 0.4%p 감소했다. 지금 우리가 경제에서 느끼기 시작한 것은 2022년 봄부터의 금리 인상이다. 실업률을 살펴보면, 지금 또는 2023년 1분기에나 상승을 시작해야 한다. 2022년 노동시장의 강세는 연준이 금리를 인상할 이유가 아니었다. 또한 연착륙을 기대할 이유도 없다.

중요한 것은 상품 가격이 금리 인상의 영향에 관한 *탄광의 카나리아로 간주되어야 한다는 것이다. 
*탄광의 카나리아는 다가온 위험을 먼저 알려주는 대상을 가리키는 말이다. 탄광에서 나오는 유독 가스에 죽거나 다치는 일을 피하고자 광부들이 유독 가스에 민감한 카나리아를 데리고 갱도로 내려간 일에서 유래했다. 카나리아는 대서양 카나리아 제도가 원산지인 새이다. 노란 깃털을 가지고 있고, 노랫소리가 아름다워 관상용으로 많이 길렀다. 

위 차트를 보면 물가가 금리 인상 후 가장 먼저 하락하고 인상 후 약 6~9개월 후에 하락한다는 것을 보여준다. 가을 내내 우리가 보아온 금속과 유가의 약세는 본질적으로 2022년 처음 몇 차례의 금리 인상을 반영하기 때문에 2023년에 더 나쁜 상황에 대한 경고여야 한다. 여름과 가을의 대규모 금리 인상은 2023년 1분기 상품 가격에만 영향을 미칠 것이다.

 

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그러나 여기서 주목해야 할 것은 금리 인상이 인플레이션에 미치는 영향이 일반적으로 9~12개월 후에만 나타나는 것은 아니라는 점이다. 위 차트는 금리 인상 후 9~12개월 동안 물가 상승률이 처음 하락한 후, 이후 2~5년 동안 물가 상승률이 지속적으로 하락하는 것을 보여준다. 2023년으로 접어들면서 2022년 금리 인상의 영향을 점점 더 느끼기 시작할 것이고 인플레이션은 점점 더 빠르게 낮아질 것이다. 하지만 이 연구가 보여주는 것은 2022년의 금리 인상이 아마도 이번 10년의 하반기까지 인플레이션을 충분히 억제할 것이라는 것이다. 이는 심각한 문제가 될 수 있고 우리가 경기 침체로 접어들면서 디플레이션 악순환의 위험을 야기할 수 있다.

오늘날 중앙은행들은 2022년 금리 인상으로 목표치를 초과 달성했을 뿐만 아니라 향후 3~5년 동안 얼마나 많은 피해를 입혔는지 과소평가할 수 있다. 그 피해를 만회할 수 있는 유일한 방법은 금리를 다시 인하하는 것이며, 그 시기와 방법은 2023년의 주요 주제가 될 것이라고 생각한다.

출처 Klement on Investing: Monetary policy may have a longer lag than we thought

 

 

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